3427

       ？ 24.01.2015, Подколзина И.А.

       Совет управляющих ЕЦБ на заседании 22 января 2015 г. принял решение о запуске расширенной программы покупки активов с целью стимулирования инфляционных ожиданий и преодоления экономической стагнации в еврозоне. Процесс согласования программы сопровождался политической коллизией, связанной с кардинальным расхождением во взглядах между ее разработчиками и представителями Бундесбанка. Определенный драматизм событию придала крайне высокая степень нервозности на финансовых рынках, вызванная недавними действиями Национального банка Швейцарии.i

       После неожиданного решения швейцарцев об отказе поддерживать пороговое значение по паре евро/швейцарский франк доверие к действиям центральных банков со стороны экономических агентов – важнейшее условие эффективной реализации мер денежно-кредитной политики – заметно пошатнулось. В попытках направить ожидания по желаемому руслу и избежать резких потрясений на рынках, подготовка к заседанию ЕЦБ сопровождалась беспрецедентной утечкой информации о параметрах программы и ходе переговоров между президентом ЕЦБ Марио Драги и политическими кругами Германии.

       В ходе пресс-конференции по итогам заседания 22 января Марио Драги постарался убедить экономическое сообщество в достаточной проработанности, согласованности и эффективности программы выкупа активов, результатом которой должно стать повышение денежного предложения и уровня цен. Принятая программа предполагает покупку на вторичном рынке облигаций государственного и частного секторов в размере 60 млрд. евро в месяц в период с марта 2015 г. по сентябрь 2016 г.ii Это означает увеличение баланса Евросистемыiii в общей сложности на 1,14 трлн. евро, что составляет чуть менее половины от текущего уровня.iv Программа носит открытый характер и может быть продлена до тех пор, пока не сформируется устойчивая тенденция к достижению инфляцией целевого уровня, составляющего немногим менее 2% в среднесрочном периоде. По информации, поступившей в прессу от неназванного представителя ЕЦБ, основной объем ежемесячных покупок – 45 млрд. евро – будет приходиться на государственные обязательства, 5 млрд. евро – на ценные бумаги, выпущенные европейскими финансовыми институтами и агентствами, и 10 млрд. евро – на принятые ранее программы выкупа активов.v

       Существенным фактором риска при реализации программы количественного смягчения в еврозоне является отсутствие единого суверенного долга, тогда как доля государственного долга в ВВП отдельных стран и спрос на соответствующие обязательства существенно различается. Для ряда стран еврозоны широкомасштабная программа выкупа активов сулит преимущества в виде ослабленной валюты и снижающейся доходности государственных обязательств. Последнее обстоятельство также способно привести к сужению спреда между доходностями государственных бумаг периферийных стран и доходностями облигаций Германии и Люксембурга – двух стран еврозоны, сохранивших высшие кредитные рейтинги у трех ведущих рейтинговых агентств. С учетом возможных негативных последствий в случае общей ответственности было принято компромиссное решение о разделении рисков лишь в отношении 20% активов, сопряженных с выкупом ценных бумаг европейских институтов. В отношении государственных обязательств разделения рисков не произойдет, а будет применяться децентрализованный подход, при котором ЕЦБ координирует выкуп национальными банками обязательств собственных правительств в объеме, соответствующем доле этого банка в капитале ЕЦБ.

       По своим ключевым параметрам программа ЕЦБ подпадает под определение количественного смягчения, реализуемого в условиях, когда все иные инструменты денежно-кредитной политики испробованы и не принесли желаемых результатов. Этот относительно новый инструмент в арсенале монетарных властей был апробирован в ходе недавнего мирового финансового кризиса: угроза повторения японского сценария ？потерянного десятилетия？ вынудила центробанки ведущих стран активно экспериментировать с нестандартными мерами денежно-кредитной политики. Как показала практика, для получения ощутимых результатов программа количественного смягчения должна быть широкомасштабной, опираться преимущественно на выкуп государственных обязательств и проводиться в условиях низких процентных ставок.vi

       Ранее ЕЦБ уже приходилось прибегать к программам покупки активов, однако их объемы не были значительными, а заявленные цели касались преодоления кризиса суверенных долгов, кредитной поддержки отдельных сегментов экономики и обеспечения эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Более того, до недавнего времени риторика, касающаяся увеличения денежного предложения и стимулирования инфляции, являлась неприемлемой и воспринималась как подрывающая доверие к центральному банку. В значительной степени это было связано с унаследованной от Бундесбанка приверженностью к проведению жесткой антиинфляционной политики в периоды перегрева экономики и довольно сдержанной и при этом запаздывающей стимулирующей политики в периоды экономического спада. Определенную роль играл также тот факт, что ЕЦБ законодательно запрещено покупать государственные облигации на первичном рынке и предпринимать действия, направленные на финансирование правительств стран еврозоны.vii

       Процесс согласования основных параметров количественного смягчения в еврозоне занял несколько месяцев: совет управляющих ЕЦБ активно обсуждал этот вопрос как минимум с сентября 2014 г.viii Программа, встретившая решительное сопротивление Бундесбанка, получила большинство голосов лишь тогда, когда стало очевидным, что принятые ранее меры не справляются с угрозой дефляции. Согласно декабрьским данным, потребительские цены в еврозоне за год снизились на 0,2% – это стало минимальным значением показателя HICPix за последние пять лет.

       Представители Бундесбанка аргументировали свою позицию тем, что снижение цен на нефть, усиливающее дефляционные тенденции, одновременно является фактором, стимулирующим экономический рост. Мер, принятых ЕЦБ ранее, может оказаться достаточно для постепенного возвращения к ситуации ценовой стабильности. В то же время, побочным эффектом покупки государственных обязательств может стать снижение мотивации к проведению необходимых структурных реформ и укреплению финансовой дисциплины в ряде периферийных стран еврозоны. Согласно источникам в ЕЦБ, программа также не нашла поддержки у представителей Австрии, Нидерландов и Эстонии.x

       Существенные различия в степени надежности долговых обязательств, состоянии государственных финансов и динамике экономических циклов стран еврозоны делают программу количественного смягчения наиболее рискованной среди всех нестандартных мер стимулирования экономики, предпринятых ЕЦБ в последние годы. В целом, принятие этой программы вопреки интересам крупнейшего национального банка еврозоны – Бундесбанка – свидетельствует о смене приоритетов ЕЦБ и переориентации усилий на сохранение ？любой ценой？ единой европейской валюты.

       Примечания:

       i Решение швейцарского банка об отказе от поддержки порогового уровня по паре евро/швейцарский франк было принято 15 января, спустя всего несколько дней после того, как вице-президент банка заявил о приверженности данной мере как ключевому элементу проводимой банком политики. Это решение вызвало рекордные изменения валютных курсов в течение одного дня и привело к многомиллионным потерям в ряде крупнейших банков и брокерских компаний.

       ii Introductory statement to the press conference (with Q&A). Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 22 January 2015 http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.en.html

       iii Евросистема включает ЕЦБ и центробанки стран-членов еврозоны.

       iv 2,2 трлн. евро по данным за третью неделю января 2015 г. Источник: European Central Bank. Statistical Data Warehouse. Eurosystem reporting sector - Total assets/liabilities http://sdw.ecb.europa.eu/browseTable.do?BS_ITEM=T000&DATASET=0&REF_AREA=308&node=bbn129&SERIES_KEY=123.ILM.W.U2.C.T000.Z5.Z01

       v Draghi Commits to Trillion-Euro QE in Deflation Fight. Bloomberg. Jan. 22, 2015 http://www.bloomberg.com/news/2015-01-22/draghi-commits-ecb-to-trillion-euro-qe-plan-in-deflation-fight.html

       vi Основные ставки ЕЦБ в настоящее время находятся в диапазоне от -0,20% до 0,30%.

       vii The Treaty on the Functioning of the European Union. Article 123

       viii Introductory statement to the press conference (with Q&A). Mario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 4 September 2014 http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140904.en.html

       ix Показателем инфляции в еврозоне является гармонизированный индекс потребительских цен (Harmonised Indices of Consumer Prices, HIСP).

       x Draghi Is Pushing Boundaries of Euro Region with QE Program. Bloomberg. Jan 22, 2015 http://www.bloomberg.com/news/2015-01-22/draghi-reaches-rubicon-for-euro-region-with-qe-decision-imminent.html