LTRO – это процесс долговременного рефинансирования банков центральным банком, позволяющий банкам на долгий период получать средства под малый процент в залог собственных активов. Целью данных мероприятий является усиление банковской системы в период кризиса. Кредитование банков с помощью долгосрочных операций LTRO образует новые деньги, увеличивая денежную базу и баланс центробанка.
LTRO – это программа Европейского Центрального Банка по предоставлению дополнительной ликвидности банкам. Через операции долгосрочного рефинансирования (longer-term refinancing operations - LTRO) предоставляются дополнительные средства со сроком погашения один год. Это позволяет банкам получать ликвидность на достаточно длительный срок под залог своих активов, что в свою очередь должно усилить банковскую систему в целом.
LTRO – это управление ликвидностью в банковской системе через операции рефинансирования, являющиеся сделками РЕПО, путем предоставления банками Европейскому Центральному Банку приемлемого залога взамен на деньги.
LTRO – это процесс рефинансирования в долгосрочном временном интервале. Проводится коммерческими учреждениями, в частности центральными банками. Благодаря этой процедуре многочисленные коммерческие банки могут получить необходимые им средства под залог своих активов и под низкий процент. Как правило, такие операции проводятся на длительный срок. Такие действия в большинстве случаев проводятся во время кризиса, и направлены на обеспечение стабильности банковской системы.
LTRO – это вид долгосрочного рефинансирования для банковского сектора Еврозоны, использующийся для предоставления дополнительной ликвидности.
LTRO – это программа сверхльготных трехлетних кредитов, предоставляемых Европейским центральным банком для помощи частным банкам еврозоны. Данная программа является ？нестандартной мерой？, направленной на нормализацию тяжелых кредитных условий на европейском межбанковском рынке.
LTRO – это процесс долгосрочного рефинансирования Европейского центрального банка, при котором ЕЦБ финансирует банки еврозоны с целью поддержания ликвидности банков.
Причиной появления программы 3-х летних LTRO (Long Term Refinancing Operation) явился Европейский долговой кризис, который в 2010 г. охватил ряд европейских стран. Вначале кризис охватил периферийные страны Евросоюза (Греция, Ирландия), а затем практически всю зону евро. Источником кризиса как считается, стал кризис рынка гособлигаций в Греции осенью 2009 года. Для некоторых стран еврозоны стало сложным или невозможным рефинансирование государственного долга без помощи посредников.
Развитие европейского долгового кризиса стало возможным из-за одновременного воздействия ряда сложных факторов, среди которых: глобализация финансового рынка; лёгкость доступа к кредитам в 2002–2008 гг., которая привела к выдаче значительного количества кредитов с высоким уровнем риска; мировой финансовый кризис 2007–2012 г.; дефицит торговых балансов ряда стран; впоследствии лопнувшие пузыри на рынках недвижимости; низкие темпы экономического роста с 2008 г. по настоящее время; провал мер налогово-бюджетной политики, направленных на регулирование величины государственных доходов и расходов; широкое распространение практики оказания государственной экстренной финансовой помощи банковским отраслям и частным держателям облигаций, выкуп долгов или перенос убытков частного сектора на налогоплательщиков.
Впервые о политике долгосрочного рефинансирования заговорили после принятия 7 мая 2009 года, Исполнительным Советом Европейского центрального банка решения о предоставлении через операции долгосрочного рефинансирования (long term refinancing operations, LTRO) дополнительных средств со сроком погашения один год. Это позволило банкам получить ликвидность на достаточно длительный срок под залог своих активов, что в свою очередь должно было усилить банковскую систему в целом.
Операции проводились на основе стандартного тендера и в соответствии с заранее определенным графиком.
Ставка первой из этих операций - это ставка основной операции рефинансирования (main refinancing operations). В последующих долгосрочных операциях по рефинансированию, фиксированная ставка могла включать spread (спрэд) в дополнение к курсу основных операций по рефинансированию, в зависимости от обстоятельств.
Операции проводились в дополнение к регулярным и дополнительным долгосрочным операциям по рефинансированию.
Первоначально программа должна была пройти в 3 этапа и завершиться 15 декабря 2009 года, но Исполнительным Советом Европейского центрального банка 15 октября 2008 года принято решение продлить ее до конца 2010 года, а в декабре 2011 г. Европейский центральный банк сообщил о начале трехлетних операций LTRO.
LTRO является антикризисной операцией долгосрочного рефинансирования банков центральным банком, которая позволяет банкам получить средства на длительный срок под низкий процент под залог своих активов. Мера призвана усилить банковскую систему в кризисные времена.
Кредитование банков в рамках LTRO создает новые деньги, тем самым увеличивает денежную базу, увеличивает баланс центрального банка.
Одна из основных целей программы LTRO, стимулирование покупки суверенных долговых обязательств стран Европы, которые испытывают проблемы с государственной задолженностью и увеличить объемы кредитования бизнеса.
От обычных операций рефинансирования LTRO отличается большим сроком предоставления ликвидности. С учетом того, что за большой срок с банками и их активами может случиться все что угодно, операция LTRO сопряжена с повышенным риском для самого центрального банка.
Поскольку операции LTRO создают новые деньги, — это позитивный фактор для рынка акций. Операции рефинансирования LTRO отличаются большим сроком предоставления средств. В рамках этих операций банки могут получить от Европейского Центрального Банка любой объем ликвидности до 1 млн. евро, при этом сумма займа не должна превышать рыночную стоимость их активов с дисконтом от 0,5% до 46%.
ЕЦБ предоставляет европейскому банковскому сектору неограниченные объемы ликвидности через операции на денежном рынке в рамках LTRO на срок 1 и 3 месяцев. С целью недопущения нового витка кризиса ликвидности в системе, ЕЦБ стал проводить тендеры на более длительные сроки: 6, 12 и 36 месяцев.
Для выхода из долгового кризиса руководство Европейского центрального банка (ЕЦБ) осуществило ряд мер по стабилизации финансовых рынков и увеличению ликвидности.
В частности, в декабре 2011 г. Европейский центральный банк сообщил о начале 3-летних операций LTRO. Программа выдачи 3-летних кредитов в неограниченном количестве под ставку 1% в рамках LTRO стала новым нестандартным методом предоставления долгосрочной ликвидности банковскому сектору Еврозоны.
Программа льготного долгосрочного рефинансирования (LTRO) была реализована ведомством Марио Драги в два этапа (LTRO I и LTRO II). Первый этап программы 3-летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй - 29 февраля 2012 г. После этого, статья Long Term Refinancing Operations в объеме более 1 млрд. евро стала крупнейшей в балансе ЕЦБ и стала составлять 1/3 этого баланса.
Таким образом, руководство ЕЦБ планировало обеспечить наличие у банков достаточных средств, необходимых для проведения выплат по их обязательствам в первые три месяца 2012 г., и в то же время обеспечить их нормальное функционирование и выдачу кредитов коммерческим организациям, т. е. гарантировать, что нехватка кредитных средств не приведёт к остановке экономического роста. Также представители ЕЦБ надеялись, что банки направят некоторую часть полученных средств на покупку государственных облигаций, тем самым, облегчая долговой кризис.
Европейский Центральный Банк провел инъекции в банковскую систему Европы более чем на 1 трлн. евро. Согласно условиям займов, компании брали кредиты у регулятора на 3 года под ставку в 1% годовых. Однако, вскоре после размещения LTRO часть банков вернула деньги ЕЦБ, не желая оставаться в кармане у регулятора. Одним из наиболее вероятных объяснений произошедшего аналитики видят отнюдь не в желании банков избавиться от долгосрочных кредитов LTRO. Причину стоит искать в стоимости залоговых активов, которые банки предоставляли ЕЦБ в качестве гарантий по кредитам. С учетом наблюдаемых на финансовых рынках распродаж и коррекций, часть таких обеспечительных активов упала в цене. В результате, компании встали перед выбором - либо дополнить свои залоги новыми активами, либо погасить долг перед ЕЦБ. Очевидно, бизнес выбрал последнее, тем более, что большая часть всей ликвидности итак хранится на депозитах ЕЦБ.
С целью покрыть возникший дефицит денежных средств, банки стали обращаться к ЕЦБ за экстренными займами, критерии, предоставления которых отличаются меньшей строгостью по сравнению со стандартными кредитами ЕЦБ.
21 декабря 2011 г. руководство Европейского Центрального Банка начало рекордную по масштабу за всё время существования евро операцию по вливанию кредитных средств в европейскую банковскую систему. В рамках программы долгосрочных операций по рефинансированию ЕЦБ предоставил 523 банкам кредиты на сумму 489 миллиардов евро по ставке всего в один процент на период в три года (срок выплат по предыдущим сделкам по рефинансированию составлял три, шесть и двенадцать месяцев). Кредитные средства объёмом в 325 миллиардов евро поступили в распоряжение банков Греции, Ирландии, Италии и Испании. 296 млрд. евро прошло по рефинансированию старых кредитных обязательств. При этом новых денег было создано в объеме 193 млрд. евро. Банки из еврозоны могли запросить у Европейского Центрального Банка любой объем средств в размере от 1 млн. евро. Однако, банки не могли занять денег больше, чем размер их активов или размер обеспечения, которое они могут предоставить. Причем активы банков оцениваются по рынку, а не по их номинальной стоимости.
ЕЦБ принимает в залог активы у банков с дисконтом к рыночной стоимости от 0,5% до 46% в зависимости от качества актива.
Европейский Центральный Банк надеется, что банки будут покупать суверенные облигации проблемных стран, что снизит процентную ставку по ним и сократит их долговое бремя. ЕЦБ также надеется, что операция рефинансирования банков поможет банкам больше кредитовать бизнес.
Доходность по Испанским и Итальянским 10-летним гособлигациям с момента LTRO 1 упали с 7% до 5%-5,5%. Это означает, что банки направили часть избыточной ликвидности на покупку госбумаг, сопряженных с повышенным риском.
Фондовые рынки существенно выросли с декабря по февраль (в среднем на 10%).
Баланс ЕЦБ после LTRO-1 увеличился:
29 февраля 2012 г. ЕЦБ провёл второй аукцион сделок по долгосрочному рефинансированию (LTRO-2), по результатам которого банки еврозоны получили в своё распоряжение дополнительные заёмные средства общей суммой в 529,5 млрд. евро по низкой процентной ставке. При этом чистый новый объём полученных кредитов составил около 313 млрд. евро. Из общей суммы кредитов, выданных ЕЦБ, составляющей 256 млрд. евро (основные операции по рефинансированию плюс долгосрочные операции по рефинансированию сроком на 3 и 6 месяцев), 215 млрд. евро продавались на втором аукционе сделок по рефинансированию. В настоящее время Евросистема на регулярной основе проводит аукционы по кредитованию банков еврозоны на срок от недели до трех месяцев.
Евросистема (Европейский центральный банк (ЕЦБ) и центробанки стран еврозоны) предоставит 23 банкам еврозоны по итогам безлимитного аукциона, проведенного во вторник, кредиты на сумму 3,43 миллиарда евро на 28 дней в рамках программы долгосрочных операций рефинансирования (Long Term Refinancing Operations, LTRO).
Средства будут выделены 11 сентября 2013 г. и подлежат возврату 9 октября 2013 г. Фиксированная ставка равна ставке рефинансирования - 0,5% годовых.
11 сентября 2013 г., подлежат возврату 3,91 миллиарда евро, выданных ЕЦБ 7 августа 2013 г. на 35 дней 24 банкам.
Операции рефинансирования проводятся в виде аукционов. Европейский Центральный Банк сообщает объём средств, который он желает разместить (распределяемый объём), и приглашает банки к участию. В случае аукциона с фиксированной ставкой, ЕЦБ сообщает значение ставки, по которой он желает предоставить средства, в случае плавающей ставки сообщается лишь минимальная ставка для участия в аукционе. Банки соревнуются друг с другом, предлагая ставки, чтобы получить ликвидность.
Основные риски при проведении долгосрочного рефинансирования заключаются в том, что Банки слишком сильно полагаются на деньги в рамках LTRO и становятся зависимыми от этой ликвидности.
Расслабившись, банки не предпринимают необходимых шагов для укрепления своих балансов.
В случае неплатежей по LTRO, риск в полном объеме берет на себя Европейский Центральный Банк.
В ходе проведения LTRO часто возникали вопросы о рисках, которые связаны с политикой ЕЦБ относительно того, под какое залоговое обеспечение банк предоставляет кредиты в рамках трехлетних операций.
Отличие LTRO от политики количественного смягчения (QE) заключается в том, что при указанной операции выделенные деньги попадают в банковскую систему почти мгновенно. При политике количественного смягчения QE федеральный резерв выкупает ценные бумаги (облигации) постепенно в течение объявленного срока. LTRO, в корне отличается от программ количественного смягчения в США, которые скупали активы и взамен печатали доллары, для изъятия которых в будущем придется продать выкупленные активы, причем в огромном объеме, что затрудняет для США выход из программы стимулирования в случае угрозы инфляции. Европейский же LTRO выдавал деньги в кредит, под низкий, но все же процент, и в случае необходимости, данную ликвидность будет достаточно просто изъять, а при возврате данных кредитов монетарная база будет сокращаться.
Эффективность политики долгосрочного рефинансирования неоднозначна, Центральный банк считает, что в этом направлении имеются положительные шаги.
Так результатами политики долгосрочного рефинансирования банков, по мнению Центробанка явилось:
- снижение основных процентных ставок до исторического минимума - 0,5%;
- введение экономических мер обеспечивающих передачу банками низких процентных ставок заемщикам в реальном секторе экономики;
- возможность банков занимать у Европейского Центрального Банка неограниченной ликвидности, в необходимом размере;
- расширение спектра залога, что позволяет улучшить доступ к ликвидности;
-запуск двух трехлетних долгосрочных операций рефинансирования (LTRO) позволивший влить более 1 трлн. евро в банковскую систему еврозоны, что помогло снизить напряженность на финансовых рынках еврозоны, возникшую после того, как доходность по облигациям Испании и Италии возросла до максимальных уровней за всю историю существования блока, в то время как банки боролись с нехваткой ликвидности в конце прошлого года;
-увеличение баланса ЕЦБ приблизительно с 1,5 трлн. евро до кризиса до более чем 3 трлн. евро в пиковый момент.
Противники реализации программы долгосрочного рефинансирования утверждают, что в действительности, программы LTRO (декабрь 2011 г. и февраль 2012 г.) коренным образом не сумели решить проблему ни с растущими доходностями на долговом рынке, ни со сжатием кредитования реального сектора экономики.
Объем кредитования коммерческими банками Германии и Франции нефинансовых организаций показывает незначительный прирост с начала 2012 г. Но ситуация с периферийными странами выглядит безрадостно: Италия сократила кредитование нефинансового сектора на 1,7%, Испания – на 2,4%, Греция – на 4,2%.
Запуск второй программы LTRO привел к довольно неожиданному результату - корреляция между ликвидностью и динамикой акции европейского финансового сектора нарушилась.
С момента краха Lehman Brothers (сен. 2008 г.) наблюдалась очень высокая корреляция между ключевым индикатором банковской ликвидности - спрэдом Euribor-OIS – и динамикой акции европейских банков (Euro Stoxx Banks Index). После новой инъекции ликвидности в виде запуска второй программы трехлетнего рефинансирования (LTRO) со стороны ЕЦБ в феврале 2012 г. в объеме 500 млрд. евро, такая корреляция нарушилась – ликвидность в системе увеличилась, но акции банков продолжали падать… Спрэд Euribor-OIS является барометром денежного рынка - чем он шире, тем хуже ситуация на денежном рынке, и наоборот. Вывод: в Евросистеме нарушились трансмиссионные механизмы.
По мнению аналитиков Standard&Poor’s, операции долгосрочного рефинансирования (LTRO) общим объемом €1 трлн., которые были проведены ЕЦБ в 2011 и 2012 гг., оказались неэффективными.
С таким заявлением выступил Жан-Мишель Сис, главный экономист S&P по Европе, Ближнему Востоку и Африке. Он отмечает, что между условиями фондирования в различных частях еврозоны по-прежнему сохраняются довольно существенные различия и программа LTRO не смогла сгладить их.
Операции долгосрочного рефинансирования (longer-term refinancing operations – LTRO) были проведены в два этапа: в декабре 2011 г. и январе 2012 г.
По мнению Сиса, фрагментированная картина условий доступа различных стран еврозоны к финансированию является одной из главных причин ослабленного состояния экономики еврозоны.
Отсутствие реальной трансмиссии монетарной политики ЕЦБ на реальный сектор осложняет экономическую ситуацию в Европе. Есть ряд оснований полагать, что действия монетарных властей в еврозоне больше не могут смягчать, хотя бы частично, негативное влияние со стороны политики сокращения госрасходов.
Одним из примеров этого является нелинейная зависимость между процентной ставкой ЕЦБ (0,75%) и процентными ставками, по которым заемщики могут брать кредиты в различных частях еврозоны. Это пример фрагментированного состояния, в котором сегодня пребывает европейский монетарный союз.
Согласно данным ЕЦБ процентные ставки по 1-годичным и 5-летним кредитам небольшого и среднего объема (до €1 млн.) для компаний в Испании выросли с 5,65% в декабре 2012 г. до 5,97% в январе 2013 г. В Италии за этот же период ставки по аналогичным займам выросли с 5,5% до 5,82%. При этом разница в процентных ставках по кредитам для испанских и итальянских компаний и аналогичным кредитам для компаний в Германии в январе 2013 г. заметно выросла по сравнению с июлем 2012 г.
Эти факты означают, что массированные вливания ликвидности со стороны ЕЦБ в декабре 2011 г. и январе 2012 г. посредством программы LTRO в объеме €1 трлн. не смогли произвести равномерное влияние на условия финансирования в различных частях еврозоны.
Европейские коммерческие банки продолжают досрочно возвращать кредиты, выданные в рамках первой и второй программы долгосрочного рефинансирования (LTRO).По словам М.Драги, недавний возврат банками части антикризисных займов по так называемой программе LTRO (программа по долгосрочному рефинансированию) - это признак того, что доверие в еврозоне постепенно возвращается, неопределенности вокруг банковского фондирования стало меньше.
По данным на 3 июля 2013 г., в рамках первой программы LTRO I от 21 декабря 2011 г. объемом 489,2 млрд. евро года банкам осталось погасить 281 млрд. евро (58%), в рамках второй LTRO II – от 29 февраля объемом 529 млрд. евро – осталось вернуть 427,7 млрд. (81%).
Досрочное погашение кредитов LTRO является главной причиной сокращения баланса ЕЦБ. Напомним, что в условиях сломанного трансмиссионного механизма и рецессии в экономике, коммерческие банки направили деньги от долгосрочных операций рефинансирования не на выдачу новых кредитов реальному сектору, а обратно в ЕЦБ на счета депо (в то время под 0,25%). Таким образом, банки формировали избыточные “неработающие в экономике” резервы, доведя их в марте 2012 года до 800 млрд. евро. Огромная масса избыточных резервов прижала ставки денежного рынка близко к нулю – фондирование на межбанковском рынке стало очень дешевым. Это спасло финансовую систему еврозоны от полного коллапса.
Сегодня ситуация на межбанковском рынке нормализовалась, поэтому потребности в таком объеме кредитов LTRO нет (по ним еще и процент платить необходимо). Досрочные выплаты с января 2013 года привели к сокращению объема избыточных резервов до 260 млрд. евро. Согласно расчетам, ставки на межбанковском рынке (к примеру, EONIA) могут ощутить повышательное давление, когда объем избыточных резервов упадет ниже 200 млрд.
Сокращение избыточных резервов приводит к сокращению баланса ЕЦБ. Напротив, ФРС продолжает программу выкупа активов QE3, что приводит к расширению его баланса (в первую очередь через увеличение объема избыточных резервов). Казалось бы, это должно приводить к давлению на американский доллар, но рынок играет на опережение.
Дело в том, что представители американского монетарного регулятора все чаще говорят о начале “exit strategy” из политики количественного ослабления. Последнее выступление Бернанке по факту заседания Комитета по открытым рынкам, где были озвучены ориентиры по выходу из QE3 спровоцировало резкий рост доходностей трежериз – ситуация на долговом рынке крупнейшей экономики мира формирует оценку стоимости доллара США.
Получается, что сегодня рынок закладывается на продолжение мягкой политики со стороны ЕЦБ и на ужесточение монетарных условий ФРС.
Динамика спредов между немецкими бундесами и американскими трежериз является определяющей для динамики валютной пары EUR/USD. Таким образом, мы считаем, что в долгосрочной перспективе евро продолжит снижение против доллара США.
Это подтверждает динамика спреда между 10-,5-,2-летними бундесами и трежериз.
Устойчивой связи между динамикой евродоллара и спредов немецких против итальянских и испанских гособлигаций, которая имела место быть на протяжении всего 2012 года, сегодня не наблюдается. Это подтверждает идею того, что рынок больше не видит проблем на долговом рынке европейской периферии, но концентрирует свое внимание на ФРС и возможном сворачивании программы выкупа активов.
Из вышесказанного можно сделать следующие выводы.
Сегодня на повестке дня европейских властей стоит вопрос восстановления экономического роста. В условиях текущих дисбалансов, сделать это будет нелегко.
Нетрадиционные меры со стороны европейского регулятора (например, запуск программы OMT) могут ускорить процесс устранения страновой фрагментации в еврозоне. Видимо, окончательное решение по запуску программы может быть принято после выборов Канцлера Германии осенью 2013 года. Вероятно также, что немцы пересмотрят (смягчат) политику “austerity measures”, навязанную периферийным странам.
Майский пересмотр монетарной политики ЕЦБ в сторону дальнейшего смягчения окажет, по моему мнению, средне- и долгосрочное негативное влияние на динамику курса единой европейской валюты против доллара США.
В условиях, когда ФРС рассматривает план по выходу из программ количественного смягчения, а ЕЦБ, наоборот, нацелен на дальнейшее смягчение монетарной политики, наиболее разумным вариантом видится покупка доллара США против евро. Ключевые спреды между немецкими бундесами и американскими трежериз подтверждают эту идею.
Еврозоне необходим дешевый евро – слабая валюта помогает расширять положительное сальдо счета текущих операции еврозоны. В особенности это необходимо периферийным странам, для которых расширение экспортного потенциала является одним из факторов экономической стабилизации. В 2011-2012 кризис суверенного долга испытали страны с большим дефицитом счета текущих операций. Наблюдается сильная взаимосвязь между риск-премией по суверенному долгу и дефицитом счета текущих операций.
Сегодня с уверенностью можно говорить о том, что кризис суверенного долга европейской периферии завершен. Дисбалансы европейской периферии, которые наглядно прослеживаются через TARGET2, устраняются через сокращение дефицитов по счету текущих операций и ослабление курса евро.
По-прежнему сохраняю рекомендацию от 6 мая 2013 года – продавать EUR/USD. Кроме этого, рекомендую покупать акции финансового сектора еврозоны, в особенности итальянские и испанские банки.
smart-lab.ru – клуб трейдеров
forexman.info – путеводитель по рынку Форекс
enc.fxeuroclub.ru – учебник по Форекс
blogberg.ru – соцсеть для финансистов
ru.wikipedia.org – википедия
albazar.ru – финансовые новости
aftershock.su – информационный центр
vedomosti.ru – ведомости
agrinews.com.ua – новости
cbr.ru – сайт Банка России
tradersroom.ru – сайт для трейдеров
calculator-credit.ru - кредитный калькулятор
financialfamily.ru – финансовый интернет журнал
1prime.ru – агентство экономической информации
vestifinance.ru – вести экономики
rubelforex.ru – валютная биржа форекс
afn.by - новостной портал
maxpark.com - новости экономики и политики