Банк России в январе–апреле 2024 года ужесточал риторику, сохраняя ключевую ставку на уровне 16%. Регулятор в основном использовал два инструмента коммуникации. Во-первых, ЦБ РФ корректировал прогноз ключевой ставки и оценку того, как долго жесткие денежно-кредитные условия будут продолжаться. Базовый сценарий ЦБ в 2024-м пока уточнялся дважды. Банк России улучшал прогнозы динамики ВВП и спроса, а также повышал оценку ключевой ставки, необходимой для возврата инфляции к целевому уровню.

       Во-вторых, Банк России стал раскрывать больше деталей о дискуссии на заседаниях в новом документе — резюме обсуждения ключевой ставки. Оно оказалось значимым инструментом коммуникации.

       Наиболее заметное влияние на долговой рынок оказало резюме по итогам заседания, состоявшегося 26 апреля. Вероятно, особенностью документа стало то, что в нем более четко, чем в пресс-релизе и на пресс-конференции, сообщалось о рассмотрении двух вариантов — как сохранения, так и повышения ключевой.

       Долговой рынок отреагировал на публикацию заметным ростом доходностей ОФЗ. Ралли продолжилось на фоне выхода данных, подтверждающих, что перегрев в экономике сохраняется. В результате по итогам мая доходность пятилетних облигаций выросла на 1.6 п.п.

       Основной причиной ужесточения риторики регулятора оставалась высокая инфляция. Она сформировалась в условиях увеличения спроса при ограниченных возможностях для расширения предложения товаров и услуг. Спрос растет в свою очередь из-за повышения бюджетных расходов, дефицита кадров, а также относительной замкнутости российской экономики в условиях санкций.

       Бюджетные расходы выросли на четверть еще в 2020 году, когда в связи с коронавирусными ограничениями правительство поддерживало экономику. Затем тенденция сохранилась. В 2024-м Минфин ожидает рост расходов еще на 15%. Мягкая бюджетная политика поддерживает повышение спроса. Для сдерживания инфляции требуются более высокие процентные ставки.

       Дефицит кадров на рынке труда начал формироваться еще в 2021 году, и его усиление в 2023-м привело к значительному росту оплаты труда: средняя номинальная зарплата по итогам прошлого года на 30% превысила показатель 2021-го. Увеличение зарплат — проинфляционный фактор, так как приводит к повышению как потребительского спроса, так и издержек компаний.

       Банк России в подобных условиях рассчитывает на то, что высокие реальные процентные ставки должны привести к замедлению экономической динамики и снижению инфляции до 4,3–4,8% к концу года. В базовом сценарии регулятор допускает как снижение ключевой до 12–14% под финал 2024-го, так и ее сохранение на сегодняшнему уровне — 16%.

       В то же время у ЦБ есть и альтернативный сценарий, согласно которому инфляция стабилизируется на высоком уровне или растет, а ключевая — будет повышаться.

       Исходя из перечисленных факторов, можно ожидать, что на заседании 7 июня Банк России будет выбирать между увеличением ключевой ставки до 17% и ее сохранением на уровне 16%.

       При этом число аргументов в пользу первого варианта выросло: инфляционные ожидания населения остаются повышенными; рост цен в мае, согласно недельным данным, ускорился; экономика продолжает уверенно развиваться. В подобных условиях представляется равновероятным как повышение ключевой ставки до 17%, так и ее сохранение на уровне 16% с ужесточением сигнала. Совет директоров ждет непростой выбор.

       В базовом сценарии мы ожидаем, что инфляция в конце 2024-го составит 6% год к году — это выше ожиданий Банка России. В подобных условиях регулятор, вероятнее всего, не будет снижать ключевую в этом году.

       В среднесрочной перспективе бюджетный стимул и ограничения на рынке труда продолжат давить на цены. Чтобы достичь целей экономического развития, придется сохранять высокие бюджетные расходы. А объективные демографические тенденции будут способствовать тому, что будет сокращаться число россиян в возрасте наибольшего уровня участия в экономике.

       В результате пространство для снижения процентных ставок в 2025–2026 годах представляется ограниченным, а возврат ключевой ставки к уровню 10% возможен не ранее 2026 года.

       Автор — старший аналитик ？УК Первая？

       Позиция редакции может не совпадать с мнением автора