3832

       ？ 06.06.2014, Подколзина И.А.

       Совет управляющих Европейского центрального банка на заседании 5 июня принял решение о смягчении денежно-кредитной политики в целях поддержания ценовой стабильности и стимулирования экономического роста в еврозоне. Утвержденный пакет мер включает снижение стоимости заимствований, введение негативной ставки по депозитам коммерческих банков в центробанке, расширение кредитования частного сектора, повышение ликвидности банковской системы, а также проведение качественного и, в некоторой степени, количественного смягчения.

       Необходимость принятия мер была вызвана ухудшением перспектив экономического восстановления и угрозой формирования дефляционной спирали. Следует подчеркнуть, что приоритетной задачей ЕЦБ является сохранение ценовой стабильности, подразумевающей удержание годовой инфляции на уровне ？чуть менее？ 2% в среднесрочном периоде.1 Между тем, этот показатель, снижавшийся на протяжении нескольких месяцев, в мае упал до минимального значения за последние четыре года и составил 0,5%.2 Несмотря на предполагаемое повышение ценового уровня в предстоящие годы, ожидания в целом остаются крайне сдержанными. Так, эксперты ЕЦБ прогнозируют, что в 2014 г. инфляция составит 0,7%, а в 2015 и 2016 гг. вырастет до 1,1% и 1,4%, соответственно.3 Это означает, что при сохранении существующих тенденций в среднесрочном периоде прогнозируемые показатели не дотянут до целевого значения, установленного ЕЦБ. При этом прогнозы по росту ВВП также не впечатляют – 1% в 2014 г., 1,7% в 2015 и 1,8% в 2016 г., – что в значительной степени обусловлено замедлением темпов экономического роста в периферийных странах еврозоны.

       В сложившейся ситуации снижение ключевых процентных ставок на очередном заседании ЕЦБ было логичным и ожидаемым: с 11 июня ставка по основным операциям рефинансирования составит 0,15%, ставка по депозитным операциям – минус 0,1%, ставка по кредитным операциям – 0,40%. Драматизм ситуации придавало то обстоятельство, что ставки еще до заседания находились на крайне низком уровне. Это, с одной стороны, свидетельствовало о недостаточной эффективности проводившейся ранее процентной политики, с другой, существенно ограничивало возможности маневра. Как следствие, ставка рефинансирования и ставка по депозитам были снижены на 0,1 п.п. каждая, тогда как ранее при изменении уровня ставок ЕЦБ использовал шаг в четверть процентного пункта. Снижение основной ставки рефинансирования с 0,25% до 0,15% можно рассматривать в большей степени как намерение ЕЦБ передать рынку сигналы о характере денежно-кредитной политики, нежели как меру, имеющее практическое значение.

       Введение отрицательной ставки в отношении избыточных резервов коммерческих банков и ряда других депозитных операций Евросистемы4 направлено на стимулирование кредитной активности в еврозоне, однако ввиду ограниченного объема избыточных резервов эффективность этой меры едва ли будет высокой. Отметим, что в этой области ЕЦБ не является первопроходцем, и в недавнем прошлом к использованию отрицательных процентных ставок прибегали центробанки таких стран, как Швеция и Дания.

       Показательно, что коридор, формируемый ставками по однодневным кредитным и депозитным операциям центробанка, сужается с 75 до 50 базисных пунктов, тогда как в нормальной рыночной ситуации, наблюдавшейся до мирового финансового кризиса 2008 г., составлял 200 пунктов. Можно предположить, что ЕЦБ оценивает текущую экономическую ситуацию как близкую к кризисной. В ходе пресс-конференции по итогам заседания президент ЕЦБ Марио Драги отметил, что ставки могут оставаться на низком уровне в течение более длительного периода времени, чем предполагалось ранее.

       С целью повышения активности в сфере кредитования частного сектора ЕЦБ намерен провести серию целевых долгосрочных операций рефинансирования (Targeted longer-term refinancing operations, TLTRO) по ставке, равной основной ставке рефинансирования плюс 10 б.п. В рамках TLTRO банкам будут предоставлены средства в размере до 7% от общего объема кредитов, выданных ими заемщикам из нефинансового сектора, с возможностью погашения через два года. Доступ к дешевому финансированию банки получат при условии направления средств на кредитование нефинансовых компаний и физических лиц (исключая ипотечное кредитование). Первые операции TLTRO будут проведены в сентябре текущего года, а общий объем программы должен составить 400 млрд. евро. Стоит отметить, что увеличение в структуре финансирования доли долгосрочных операций было одним из элементов антикризисной политики ЕЦБ.

       На фоне замедления темпов роста денежной массы ЕЦБ сохраняет приверженность и другим инструментам регулирования, разработанным в разгар финансового кризиса. В частности, ЕЦБ готов продолжать предоставлять банковской системе неограниченный объем ликвидности путем проведения операций рефинансирования по фиксированной ставке и с удовлетворением всех заявок. Эта мера были принята в октябре 2008 г. на фоне кризиса доверия и означала, что совокупный объем ликвидности, вливаемый Евросистемой, определяется не ЕЦБ, как было ранее, а спросом со стороны банковского сектора: банки могут получить кредитование в любом объеме при условии предоставления необходимого обеспечения. На последнем заседании было также принято решение о расширение списка активов, принимаемых в качестве обеспечения, т.е. проведено т.н. ？качественное смягчение？.

       Отказ ЕЦБ от стерилизации интервенций, проводимых в рамках программы выкупа облигаций стран еврозоны (Securities Markets Programme, SMP), должен стать фактором увеличения денежного предложения, и это позволяет классифицировать данную меру в качестве элемента программы количественного смягчения. (Расценивать подобные действия как полноценную программу количественного смягчения не позволяют относительно невысокие объемы операций.)

       Таким образом, принятый на июньском заседании пакет мер носит исключительный характер и может трактоваться в качестве нового этапа программы антикризисного регулирования. Проблема регулирования усложняется тем, что ЕЦБ вынужден стимулировать экономику и инфляцию в условиях ужесточения бюджетной политики в ряде стран еврозоны. Становится очевидным, что резерв процентной политики исчерпан, и при невозможности дальнейшего снижения стоимости денег центробанку придется переходить к увеличению их количества, т.е. предпринимать действия, которых он старательно избегал на протяжении нескольких лет. На пресс-конференции по итогам заседания Марио Драги заявил о том, что в случае необходимости все члены Совета управляющих поддержат использование нестандартных инструментов денежно-кредитной политики. По всей видимости, на текущий момент ЕЦБ рассматривает количественное смягчение как приемлемый инструмент увеличения денежного предложения и ускорения инфляции. Как подчеркнул Драги, пакет принятых 4 июня мер не является окончательным, и ЕЦБ готов действовать дальше.

       Примечания:

       1 Показателем инфляции в еврозоне является гармонизированный индекс потребительских цен (Harmonised Indices of Consumer Prices, HIСP).

       2 По данным Eurostat.

       3 Introductory statement to the press conference (with Q&A). Mario Draghi, President of the ECB. Frankfurt am Main, 5 June 2014.

       4 Евросистема включает ЕЦБ и центробанки стран-членов еврозоны.